Grupa Azoty - value trap czy okazja?
Jak zwykle, wpis nie powinien być traktowany jako rekomendacja inwestycyjna, tylko zbiór luźnych przemyśleń na temat spółki. Od razu zaznaczam, że zaliczyłem srogą wpadkę, rzędu kilkudziesięciu procent, na spółce córce Grupy Azoty ZAP i mniej imponujące zaliczenie obsuwy na PCC Rokita (cała pozycja jednak nie jest stratna) oraz Ciechu, więc może nawet powinienem być antywskaźnikiem branży chemicznej. Spróbujmy jednak podejść do tej sytuacji od strony pozytywnego myślenia i załóżmy, że czegoś się nauczyłem. Co ciekawego można powiedzieć o obecnej sytuacji w ATT? Zapraszam do czytania.
Dlaczego Grupa Azoty jest obecnie wdzięcznym tematem do analizy? Kurs szału nie robi, właściwie jest blisko historycznych minimów z ostatniego roku, niby nic ciekawego w samej spółce się nie dzieje, poza olbrzymią inwestycją w projekt PDH w Policach. Ostatnie przejęcie Compo Expert wydaje się być sukcesem. Raport pokazuje ~37 mln PLN zysku za pół roku, czyli nawet po uwzględnieniu sezonowości, wydaje się że założenia zostały spełnione a późniejsze synergie mogą je tylko poprawić. Na razie brak negatywnych niespodzianek, a można było zakładać że będzie to dość czyste zagranie, bo przejmowana spółka jest kompatybilna z obecnym biznesem i posiadała droższe zadłużenie, które jest jednym z najłatwiejszych do zoptymalizowania elementów biznesu.
W takim razie czy obecna cena jest okazyjna? Amatorski inwestor mógłby uznać, że tak, nawet bardzo, bo przecież C/Z, bo WK itd. Nie można odmówić takiemu podejściu pewnych racji, ale są one prawdziwe tylko w wyjątkowo długofalowym horyzoncie, rzędu 5 lat. Jeśli patrzymy na inwestycję kilka razy w roku lub rok do roku (a według sond większość trzyma akcje poniżej 1 roku), to może nie być wystarczający zbiór czynników. Jak łatwo się domyślić, podstawą wejścia w inwestycję o określonym horyzoncie czasowym powinien być przewidywany kurs właśnie w tym okresie, czyli np. 1 roku. Kurs bezpośrednio zależy od wyników spółki, ale nie dzisiejszych, według których jest liczona C/Z, tylko przewidywanych - a tutaj dla Grupy Azoty nie jest różowo. Według niektórych biur maklerskich C/Z przyjmie wartości 2X, nie tylko dwucyfrowe, ale wręcz wysokie jak na taki biznes.
Jakie są tego powody? Czy to oznacza, że patrzenie na WK i C/Z nie miało sensu? Według mnie jednak ma, bo po pierwsze patrzymy na jakiś tam potencjał w "dobrym" roku, który dla stabilnego biznesu może być do odtworzenia, a więc w horyzoncie obejmującym całość cyklu gospodarczego dla branży. Ile lat ma faktycznie cykl? Można różnie zakładać, ale przyjmijmy że żadne z tych cykli nie przekraczają 5-10 lat, a nawet czasami mówi się o 2-3 letnich dla samochodówki i świń. Chemia nawozowa ma przede wszystkim cykl roczny (sprzedaż jak i zyski tak jak można zaobserwować najlepiej w spółce ZAP, cyklicznie pierwszy i ostatni kwartał są najmocniejsze) a dopiero na ten cykl nakłada się wieloletni, który wydaje mi się że zależy od cen głównego surowca, czyli gazu. Także gracz długoterminowy faktycznie może wchodzić w takim momencie na podstawie C/Z i WK w szczególności w przypadkach:
1. Gdy zakłada że zysk jest do odtworzenia w dobrym roku (za kilka lat gdzieś tam), czyli że nie jesteśmy może w dołku, ale też nie na górce i jesteśmy bliżej dołka niż środka możliwego kursu. Czyli po ludzku: kupujemy tanio, aczkolwiek nie w jakimś optymalnym punkcie. Żeby zapobiec ewentualnej grubej pomyłce, od jednorazowego wydarzenia, zakupy można robić nawet przez kilka miesięcy, regularnie.
2. Gdy zakłada, że WK nie zostanie zmodyfikowana w dół i że spółka ostatecznie odzyska efektywność po jakichś wewnętrznych zmianach. Tutaj (Grupa Azoty) można zakładać, że po prostu jesteśmy w cyklu inwestycyjnym i duży CAPEX powoduje obecny niski kurs. Chodzi rzecz jasna o wielomiliardowy projekt PDH w Policach. Myślę, że można zakładać sukces inwestycji, bo GA ma mało problemów z określeniem co właściwie robi, aczkolwiek polecałbym poczytać specjalistyczne serwisy na temat tej konkretnej inwestycji i perspektyw potencjalnych produktów, żeby mieć pełny obraz sytuacji, konkurencji itd.
Przy takich pozytywnych założeniach jest to jakiś tam dobry punkt do wejścia, aczkolwiek nie optymalny i spokojnie można oczekiwać dalszej gry na walorze z kilku powodów (a nie są to jedyne):
1. Od lipca do grudnia mamy spadki, czyli opłaca się realizować stratę do 24 grudnia 2019.
2. Przewidywane C/Z przez 2-3 lata jest niskie, a więc brak lub małe dywidendy.
3. Budowy zazwyczaj się opóźniają i mają różne problemy (patrz przykład Polwax, chociaż tam potencjał spółki był znacznie mniejszy i nie sądzę żeby cała GA padła od PDX).
4. Dług jest już wysoki, szacunkowo wg biur maklerskich prawie dlug/EBITDA~=4, a więc typowe poziomy dla spółek w środku cyklu inwestycyjnego. Nie katastrofa, no ale na pewno nie ma przychodu z tej inwestycji dopóki nie będzie zbudowana, prawda? Tak więc przez ten czas nie ma szans na dodatkową gotówkę w spółce np. na dywidendy. Po prostu nie ma takiej możliwości.
5. Co z tym PPK? Nie wiadomo, może zacznie wpływać na całość giełdy?
6. Co z cenami surowca, czyli gazu? Skok ostatniej zimy był warunkowany obawami o zapasy. Tej zimy nie widać ani tego strachu, ani tych małych zapasów (które zresztą były wystarczające, jak się okazało). Prawdopodobnie ceny nie będą ani specjalnie wysokie ani niskie, jednak ekstremalny skok jest mniej możliwy bez gwałtownego spadku temperatur.
7. Co z cenami uprawnień do emisji CO2? Czy w tym roku będzie kontynuacja szaleństwa ze skokami cen? Prawdopodobnie nie, ale jednym z możliwych scenariuszy jest morderczo stabilna wspinaczka tych regulowanych cen. Gdzie jest ewentualny koniec? Szukałbym przede wszystkim momentów presji w dużych gospodarkach np. Niemieckiej, bo oni faktycznie są w stanie wpłynąć na powstrzymanie tego trendu, jeśli zajdzie taka potrzeba.
8. Kontrybucja do wyniku Compo Expert: problemy, czy pozytywne zaskoczenia? Podejrzewam, że analitycy mogli mieć z tym kłopot na dłuższą metę i coś tu może być niedoszacowane. Niestety, całość kontrybucji do wyniku nie powinna być wyższa niż 10%, więc też nie jest to jakiś wielki potencjał cenotwórczy.
Gracze średnioterminowi więc nie wrócą na okręt dopóki nie będzie np. 1 rok do zakończenia i wszystko idzie zgodnie z planem. Krótkoterminowi będą sobie bujać kursem gdzie im się zażyczy, nie próbowałbym tego nawet przewidywać tak po prostu, to trzeba robić z dnia na dzień.
Trzeba pamiętać, że moment zakończenia gry w dół gdzieś po drodze nastąpi, bo po prostu zakończy się inwestycja i będzie trzeba oszacować jej wpływ na wynik. Komercyjne uruchomienie jest planowane dopiero na 2022, czyli za około 2 lata będzie wiadomo jak poszła budowa i jaka jest koniunktura na produkt. Czy inwestor indywidualny jest w stanie coś tu więcej zdziałać? Oczywiście.
Tak jak wspominałem, pewne poziomy są atrakcyjne nawet w momencie kłopotów spółki, po prostu trzeba przeliczyć koszt ewentualnej katastrofy projektu, albo nawet wartość likwidacyjną całości (co przecież jest wyjątkowo mało prawdopodobne) i okolice tych poziomów są relatywnie bezpieczną granicą. Można się również wspomagać wskaźnikami typu EV/EBITDA, które lepiej odpowiadają wartości spółki z okresie dużych inwestycji, na zasadzie porównawczej. Niestety, obecnie nie wskazują one dla mnie na dużą okazję, co również nie znaczy, że spółka nie będzie grana w górę.
Wszystkie inne kroki, jakie przychodzą mi do głowy, będą bardziej czasochłonne i wymagające dogłębnej analizy, a przecież amator nie będzie poświęcał kilku tygodni na jedną spółkę. Dodatkowym problemem byłoby rozbicie się o dostęp do płatnych serwisów, bo nie wszystkie dane potrzebne do zakończenia tych analiz są publicznie dostępne za darmo. Także ja cierpliwie poczekam na inne poziomy, być może trafi się jakieś negatywne zaskoczenie lub po prostu ktoś sypnie solidniej. Jedyne co mnie obecnie mocniej zachęca, to bliskość końca roku i wejście czysto spekulacyjne na krótki termin.
Treści przedstawione na blogu są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Autor nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego artykułu, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego artykułu.
Dlaczego Grupa Azoty jest obecnie wdzięcznym tematem do analizy? Kurs szału nie robi, właściwie jest blisko historycznych minimów z ostatniego roku, niby nic ciekawego w samej spółce się nie dzieje, poza olbrzymią inwestycją w projekt PDH w Policach. Ostatnie przejęcie Compo Expert wydaje się być sukcesem. Raport pokazuje ~37 mln PLN zysku za pół roku, czyli nawet po uwzględnieniu sezonowości, wydaje się że założenia zostały spełnione a późniejsze synergie mogą je tylko poprawić. Na razie brak negatywnych niespodzianek, a można było zakładać że będzie to dość czyste zagranie, bo przejmowana spółka jest kompatybilna z obecnym biznesem i posiadała droższe zadłużenie, które jest jednym z najłatwiejszych do zoptymalizowania elementów biznesu.
W takim razie czy obecna cena jest okazyjna? Amatorski inwestor mógłby uznać, że tak, nawet bardzo, bo przecież C/Z, bo WK itd. Nie można odmówić takiemu podejściu pewnych racji, ale są one prawdziwe tylko w wyjątkowo długofalowym horyzoncie, rzędu 5 lat. Jeśli patrzymy na inwestycję kilka razy w roku lub rok do roku (a według sond większość trzyma akcje poniżej 1 roku), to może nie być wystarczający zbiór czynników. Jak łatwo się domyślić, podstawą wejścia w inwestycję o określonym horyzoncie czasowym powinien być przewidywany kurs właśnie w tym okresie, czyli np. 1 roku. Kurs bezpośrednio zależy od wyników spółki, ale nie dzisiejszych, według których jest liczona C/Z, tylko przewidywanych - a tutaj dla Grupy Azoty nie jest różowo. Według niektórych biur maklerskich C/Z przyjmie wartości 2X, nie tylko dwucyfrowe, ale wręcz wysokie jak na taki biznes.
Jakie są tego powody? Czy to oznacza, że patrzenie na WK i C/Z nie miało sensu? Według mnie jednak ma, bo po pierwsze patrzymy na jakiś tam potencjał w "dobrym" roku, który dla stabilnego biznesu może być do odtworzenia, a więc w horyzoncie obejmującym całość cyklu gospodarczego dla branży. Ile lat ma faktycznie cykl? Można różnie zakładać, ale przyjmijmy że żadne z tych cykli nie przekraczają 5-10 lat, a nawet czasami mówi się o 2-3 letnich dla samochodówki i świń. Chemia nawozowa ma przede wszystkim cykl roczny (sprzedaż jak i zyski tak jak można zaobserwować najlepiej w spółce ZAP, cyklicznie pierwszy i ostatni kwartał są najmocniejsze) a dopiero na ten cykl nakłada się wieloletni, który wydaje mi się że zależy od cen głównego surowca, czyli gazu. Także gracz długoterminowy faktycznie może wchodzić w takim momencie na podstawie C/Z i WK w szczególności w przypadkach:
1. Gdy zakłada że zysk jest do odtworzenia w dobrym roku (za kilka lat gdzieś tam), czyli że nie jesteśmy może w dołku, ale też nie na górce i jesteśmy bliżej dołka niż środka możliwego kursu. Czyli po ludzku: kupujemy tanio, aczkolwiek nie w jakimś optymalnym punkcie. Żeby zapobiec ewentualnej grubej pomyłce, od jednorazowego wydarzenia, zakupy można robić nawet przez kilka miesięcy, regularnie.
2. Gdy zakłada, że WK nie zostanie zmodyfikowana w dół i że spółka ostatecznie odzyska efektywność po jakichś wewnętrznych zmianach. Tutaj (Grupa Azoty) można zakładać, że po prostu jesteśmy w cyklu inwestycyjnym i duży CAPEX powoduje obecny niski kurs. Chodzi rzecz jasna o wielomiliardowy projekt PDH w Policach. Myślę, że można zakładać sukces inwestycji, bo GA ma mało problemów z określeniem co właściwie robi, aczkolwiek polecałbym poczytać specjalistyczne serwisy na temat tej konkretnej inwestycji i perspektyw potencjalnych produktów, żeby mieć pełny obraz sytuacji, konkurencji itd.
Przy takich pozytywnych założeniach jest to jakiś tam dobry punkt do wejścia, aczkolwiek nie optymalny i spokojnie można oczekiwać dalszej gry na walorze z kilku powodów (a nie są to jedyne):
1. Od lipca do grudnia mamy spadki, czyli opłaca się realizować stratę do 24 grudnia 2019.
2. Przewidywane C/Z przez 2-3 lata jest niskie, a więc brak lub małe dywidendy.
3. Budowy zazwyczaj się opóźniają i mają różne problemy (patrz przykład Polwax, chociaż tam potencjał spółki był znacznie mniejszy i nie sądzę żeby cała GA padła od PDX).
4. Dług jest już wysoki, szacunkowo wg biur maklerskich prawie dlug/EBITDA~=4, a więc typowe poziomy dla spółek w środku cyklu inwestycyjnego. Nie katastrofa, no ale na pewno nie ma przychodu z tej inwestycji dopóki nie będzie zbudowana, prawda? Tak więc przez ten czas nie ma szans na dodatkową gotówkę w spółce np. na dywidendy. Po prostu nie ma takiej możliwości.
5. Co z tym PPK? Nie wiadomo, może zacznie wpływać na całość giełdy?
6. Co z cenami surowca, czyli gazu? Skok ostatniej zimy był warunkowany obawami o zapasy. Tej zimy nie widać ani tego strachu, ani tych małych zapasów (które zresztą były wystarczające, jak się okazało). Prawdopodobnie ceny nie będą ani specjalnie wysokie ani niskie, jednak ekstremalny skok jest mniej możliwy bez gwałtownego spadku temperatur.
7. Co z cenami uprawnień do emisji CO2? Czy w tym roku będzie kontynuacja szaleństwa ze skokami cen? Prawdopodobnie nie, ale jednym z możliwych scenariuszy jest morderczo stabilna wspinaczka tych regulowanych cen. Gdzie jest ewentualny koniec? Szukałbym przede wszystkim momentów presji w dużych gospodarkach np. Niemieckiej, bo oni faktycznie są w stanie wpłynąć na powstrzymanie tego trendu, jeśli zajdzie taka potrzeba.
8. Kontrybucja do wyniku Compo Expert: problemy, czy pozytywne zaskoczenia? Podejrzewam, że analitycy mogli mieć z tym kłopot na dłuższą metę i coś tu może być niedoszacowane. Niestety, całość kontrybucji do wyniku nie powinna być wyższa niż 10%, więc też nie jest to jakiś wielki potencjał cenotwórczy.
Gracze średnioterminowi więc nie wrócą na okręt dopóki nie będzie np. 1 rok do zakończenia i wszystko idzie zgodnie z planem. Krótkoterminowi będą sobie bujać kursem gdzie im się zażyczy, nie próbowałbym tego nawet przewidywać tak po prostu, to trzeba robić z dnia na dzień.
Trzeba pamiętać, że moment zakończenia gry w dół gdzieś po drodze nastąpi, bo po prostu zakończy się inwestycja i będzie trzeba oszacować jej wpływ na wynik. Komercyjne uruchomienie jest planowane dopiero na 2022, czyli za około 2 lata będzie wiadomo jak poszła budowa i jaka jest koniunktura na produkt. Czy inwestor indywidualny jest w stanie coś tu więcej zdziałać? Oczywiście.
Tak jak wspominałem, pewne poziomy są atrakcyjne nawet w momencie kłopotów spółki, po prostu trzeba przeliczyć koszt ewentualnej katastrofy projektu, albo nawet wartość likwidacyjną całości (co przecież jest wyjątkowo mało prawdopodobne) i okolice tych poziomów są relatywnie bezpieczną granicą. Można się również wspomagać wskaźnikami typu EV/EBITDA, które lepiej odpowiadają wartości spółki z okresie dużych inwestycji, na zasadzie porównawczej. Niestety, obecnie nie wskazują one dla mnie na dużą okazję, co również nie znaczy, że spółka nie będzie grana w górę.
Wszystkie inne kroki, jakie przychodzą mi do głowy, będą bardziej czasochłonne i wymagające dogłębnej analizy, a przecież amator nie będzie poświęcał kilku tygodni na jedną spółkę. Dodatkowym problemem byłoby rozbicie się o dostęp do płatnych serwisów, bo nie wszystkie dane potrzebne do zakończenia tych analiz są publicznie dostępne za darmo. Także ja cierpliwie poczekam na inne poziomy, być może trafi się jakieś negatywne zaskoczenie lub po prostu ktoś sypnie solidniej. Jedyne co mnie obecnie mocniej zachęca, to bliskość końca roku i wejście czysto spekulacyjne na krótki termin.
Treści przedstawione na blogu są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Autor nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego artykułu, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego artykułu.
Komentarze
Prześlij komentarz