Wezwania - złoto dla cierpliwych

Na samym wstępie zaznaczam, że przedstawione tutaj informacje nie są i nie będą wystarczająco szczegółowe, żeby kierować się tylko nimi przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej. Ponieważ jestem amatorem, należy wziąć poprawkę na ewentualne błędy i samemu posprawdzać, jak to naprawdę jest. Wpis ma za cel tylko przedstawić temat i zainteresować wezwaniami tych, którzy jeszcze nie mieli z nimi styczności. Jak w każdej inwestycji, podstawą decyzji o zakupie musi być również dogłębna analiza samej spółki i aktualnego stanu prawnego.
Omawiam tutaj tylko moje własne doświadczenia, które nie muszą się pokrywać z aktualnym stanem, jak również mogą być pełne błędnych wniosków, jak każda nieprofesjonalna analiza.
Dlaczego wezwania są interesującym tematem?
1. Ograniczone ryzyko: czasami można bezpośrednio wyliczyć stosunek zysku do ryzyka, a potencjalne sytuacje skrajne są dość dobrze zabezpieczone przez prawo, przynajmniej z punktu widzenia inwestora indywidualnego.
2. Potencjalnie wysoka premia za ryzyko np potencjalna strata rzędu 2%, a potencjalny zysk 10-20%, czyli premie rzędu 2:1-5:1 zdarzają się często.
3. Dość spokojny temat, nie wymagający codziennego śledzenia wiadomości ze spółki (aczkolwiek jest to wskazane w celu maksymalizacji potencjalnego zysku).
4. Mało skomplikowane zdarzenie w porównaniu z innymi. Właściwie zazwyczaj wystarczy kupić tanio i sprzedać drogo :) Tylko tutaj mamy dość dobrze zdefiniowane te momenty kiedy jest tanio.
5. Dość łatwo określić poziom potencjalnej straty i się go trzymać. Nie wymaga to skomplikowanej matematyki i zgadywania na podstawie magicznych wskaźników, tylko określenia akceptowanego ryzyka naszej pozycji.
6. Łatwe do wyznaczenia punkty, w których dzieje się coś ciekawego, czyli miejsca obowiązku ustawowego ogłaszania wezwania.
Dlaczego w takim razie wezwania nie są bardzo popularne?
1. Jest ich po prostu mało. W ciągu roku na GPW może być tylko kilka-kilkanaście takich sytuacji.
2. Mimo wszystko najlepszą możliwą sytuacją jest zajęcie pozycji przed ogłoszeniem wezwania, a to niestety rodzi dodatkowe ryzyko.
3. Większość wezwań nie prowadzi do sytuacji z jasno określonym poziomem ryzyka i nie stanowi okazji inwestycyjnej.
4. Odpowiedź na wezwanie rodzi konieczność zapłacenia prowizji nieco wyższej niż zakup/sprzedaż akcji, przez co tego typu inwestycja jest mniej opłacalna dla dysponujących bardzo małym kapitałem.
5. Cena po ogłoszeniu wezwania często nie jest atrakcyjna.
6. Wymagają zamrożenia kapitału nieraz na kilka miesięcy. Jednocześnie w sytuacji braku wezwań na rynku zwrot z kapitału wynosi zero.
Które wezwania są najbardziej interesujące?
Oczywiście te, w których mamy kupione tanio akcje, a sprzedamy drogo. Jak doprowadzić do takiej sytuacji? Przede wszystkim nie wiemy, gdzie i kiedy zostanie ogłoszone wezwanie, ale możemy próbować je przewidzieć - zasady te same, jak przy określaniu wartości spółki przy zwykłym zakupie akcji. Dodatkowo musimy wziąć pod uwagę, kto będzie chciał je kupić i dlaczego. Przykładami takich okazji z ostatniego roku są:
1. Prime Car Management - olbrzymie spadki poniżej WK (co oczywiście samo z siebie o niczym nie przesądza) i potem walka wielu uczestników rynku o cenę. Wejście nawet po ogłoszeniu pierwszego wezwania (co akurat zrobiłem) dawało kilkudziesięcioprocentowy zysk. W paru miejscach znalazły się analizy porównujące wartość spółki albo do podobnych biznesów, albo szacujące rentowność. Najciekawszym i najbardziej istotnym argumentem był jednak koszt kredytu (jeśli spółka posiada drogi kredyt, to istnieją uczestnicy rynku z dostępem do tańszego), który był wysoki. Na tej podstawie można było już wyciągać wnioski o niedowartościowaniu tylko ze względu na zysk z konsolidacji kredytu. Oczywiście nie jest to jedyna rzecz, jaką należało uwzględnić, bo przecież mogą być odwrotne czynniki np. przeszacowanie jakiegoś majątku, który to wszystko zrównoważy w dół.
Dlaczego w takim razie to była okazja? Bo po ogłoszeniu pierwszego wezwania na 100% akcji mieliśmy informację, że ryzykujemy tylko 1-2% (koszt wyjścia po cenie wezwania plus prowizje), a szacowane wyceny stawiały spółkę 20% wyżej bez najmniejszego problemu. Stosunek zysku do ryzyka (zakładając poprawność informacji z wycen) był więc na poziomie 10-20:1, a więc doskonała okazja.
Kiedy to nie byłaby okazja? Na przykład gdyby wezwanie nie zostało ogłoszone na 100% akcji, bo ewentualna redukcja tworzy ryzyko nie wyjścia z całości pozycji po cenie z wezwania. Drugim najczęściej spotykanym problemem jest nie spełnienie warunków wykazanych w wezwaniu. Trzecim, a może nawet najważniejszym, może być wysoka cena wezwania, z premią powyżej oczekiwanej wartości spółki, nie sugerująca, że nastąpi dalsze podbijanie stawki.
2. Ceramika Nowa Gala - bardzo duże spadki, na groszówki, a potem wezwanie kilkadziesiąt procent wyżej. Dlaczego okazja? Głównie z tego powodu, że wcześniej spółka nie była na groszówkach, wycenę majątku i ceny surowców (gaz). Brak pobytu spółki na groszówkach powoduje, że część uczestników rynku zaczyna ją opuszczać na poziomie 1 PLN i 50 groszy, bo to rodzi konkretne warunki płynnościowe, a nawet ryzyko przejścia na notowania jednolite (sprzedaż tylko dwa razy dziennie). Jeśli wierzymy w wewnętrzną wartość takiej akcji, to dobry moment do zajęcia (ryzykownej) pozycji. Można też patrzeć na to z drugiej strony, że to więksi uczestnicy rynku opuszczają okręt, a okazja występuje tylko dla inwestorów indywidualnych, bo ich nie dotyczy tak bardzo ryzyko płynnościowe - bo pozycja pojedynczego małego gracza jest niewielka i gdy nie zajmuje dużo portfela nie jest aż tak ryzykowna.
I to by było na tyle, więc chyba niewiele tych wezwań. Inwestorzy ładnie zagrali również na Orbisie, Ropczycach, Ergisie i innych już bardziej ryzykownych pozycjach. Nie rozgrywałem dużo wezwań w tym roku, więc nie będę ich komentował, pewnie część była dobrymi okazjami np. w branży budowlanej, ale nie mam tu wystarczającej wiedzy, żeby coś wnieść moimi uwagami.
Zajrzyjmy więc do roku 2018, gdzie byłem bardziej aktywny i nawet zająłem kilka pozycji (w tym stratne):
1. KGN Zespół Elektrociepłowni Wrocławskich Kogeneracja SA - bardzo ciekawe zagranie, biorąc pod uwagę ówczesny i obecny kurs. Zająłem tutaj lekko stratną pozycję i to mnie czegoś nauczyło. Dlaczego wydawało mi się to okazją? Bo spółka była po prostu nisko wyceniona, a przynosiła relatywnie duże zyski. Można było przypuszczać, że uczciwa wycena musi być identyczna z ceną zapłaconą przez PGE za aktywa EdF, jednak tak się nie stało, bo nie przeliczono tego w ten sposób. Czy to było legalne? Nikt nie zakwestionował legalności, ja zresztą również - trudno mi się na ten temat wypowiadać. Teoretycznie istnieje warunek zapłacenia przynajmniej takiej ceny w wezwaniu, po jakiej ostatnio były kupowane akcje przez wzywającego. Tak się jednak nie stało, mimo że pierwszy pakiet został przejęty przez PGE razem z zakupem EdF po wysokiej cenie. Nauczka dla mnie, że można wykorzystywać tego typu kruczki prawne, być może nawet rzeczywiście to jest legalne.
Udało mi się wyjść z inwestycji po braku podniesienia ceny jeszcze dość wysoko i strata była niska. Dzisiejszy kurs jest 60% niżej, więc to pokazuje, że grając pod wezwania należy zakończyć grę razem z wezwaniem, a nie trzymać na siłę, bo strata może się pogłębić znacznie poniżej założonego poziomu. Tutaj doszło do zawieszenia części dywidendy i rozpoczęcia drogiej inwestycji w wydawałoby się dość bogatej spółce. Także dość ciekawe, bo ktoś zapłacił w wezwaniu za akcje 81, a rok później są po 31 i nowego wezwania nie ma :) Ile są warte w takim razie? Skarb państwa w postaci PGE przepłacił kilkukrotnie Francuzom? Czy teraz powtórzy się skup? Zagadka.
2. Berling - niewielka pozycja, godna konta IKE/IKZE, przyniosła ładny zysk. Co zaryzykowałem? Oczywiście głównie nieuczciwość dominującego akcjonariusza, jak to zwykle na GPW. Poza tym spółka ma niską płynność, więc nie nadaje się do zajęcia dużej pozycji. Niedowartościowanie można było szacować na różne sposoby, na podstawie przepływów pieniężnych, stabilności samego biznesu i posiadanych aktywów (w tym gotówka). Zakładałem dywidendy lub wezwanie.
3. Decora - średnia pozycja, przyniosła spory zysk bo wszedłem przed ogłoszeniem wezwania. Spółka posiadała wtedy dość ciekawą wycenę i sporo mówiło się o wezwaniu. Okazało się, że warto śledzić komunikaty, bo przed wezwaniem często zaciągane są kredyty lub robione są zakupy przez insiderów. Właściwie to była moja pozycja dywidendowa która zaprocentowała nie do końca spodziewanym przeze mnie wezwaniem, a przynajmniej nie aż tak szybko i po takiej cenie.
4. Polenergia - niestety dla mnie, nie miałem zajętej pozycji i ominęła mnie całkiem niezła okazja. Jak się okazało, rodzeństwo Kulczyków wykonywało jakieś ruchy na odziedziczonym majątku i tu odbyło się kontrwezwanie do wezwania narodowego czempiona energetycznego. Okazało się, że wyceny podawane przez biura maklerskie i analityków urealniły się. Nie miałem jednak wystarczającej wiedzy, żeby wejść w tego typu biznes (energetyka i do tego mocno inwestująca w nowe technologie). Wniosek dla mnie, że nawet bez tej wiedzy warto się przyglądać kontrwezwaniom i sytuacji samych dominujących akcjonariuszy, jeśli odziedziczyli spadek bo to może ich kusić do sprzedaży lub przeciwnie - do umocnienia swojej pozycji.
5. MCI - zająłem pozycję pod wezwanie ze względu na dużo dobrych komunikatów ze spółki. Po prostu sprzedali sporo swoich spółek i sytuacja gotówkowa zaczęła wyglądać bardzo korzystnie. Niestety, dominujący akcjonariusz nie połakomił się na podniesienie ceny i zysk był tylko ok, ale nie ponadprzeciętny. Przypadek jest ciekawy, bo przez to że sytuacja rozegrała się dość szybko, mimo niewielkiej premii do wyceny rynkowej można było zrobić ładny wynik w skali rocznej.
6. Tarczyński - bardzo męcząca pozycja, ale również zamknąłem ją z zyskiem. Co mnie skusiło do spółki? Niska wycena i najbardziej popularny cykl świńskich górek i dołków, który relatywnie łatwo śledzić. W odróżnieniu od kilku poprzednich spółek, tutaj zachęcające było również to, ile akcji posiada dominujący akcjonariusz, a ile mniejszościowi i kto nimi jest. W sytuacji, gdy jest dużo OFE lub innych funduszy, można się częściej spodziewać negocjacji cenowych. Gdy główny akcjonariusz nie ma znaczących partnerów do rozmowy, raczej nie będzie skłonny do podnoszenia ceny wezwania.
7. Netia - wezwanie dość wysoko powyżej ceny rynkowej, nie wziąłem udziału ze względu na moją pozycję w OPL, nie chciałem mieć zbyt dużo w jednej branży. Przesłanką do dużej wyceny wezwania z pewnością mogły być raporty analityczne, ale również sytuacja na rynku (potrzeba konsolidacji oferty, już zrobiona przez konkurentów) i osoba głównego akcjonariusza. Ostatecznie zniechęciła mnie tutaj możliwość redukcji przy wezwaniu, nie chciałem ponosić dodatkowego ryzyka.
8. Robyg - wezwanie zakończone sporą przebitką. Nie wziąłem udziału bo słabo się orientuję w branży budowlanej. Warto się zastanowić, czy tego typu akcjonariat i szacunki wycen nie powinny być przesłanką do zajęcia pozycji w przyszłości. Na pewno trzeba się dobrze orientować w cyklu branży, żeby nie zająć pozycji na szczycie jakiejś bańki.

Które wezwania preferowałem:
1. Obejmujące 100% akcji, bez ryzyka redukcji
2. Bez dodatkowych warunków, albo bez trudnych do spełnienia warunków. Tutaj naprawdę zdarzają się fantastyczne wymysły, trzeba uważnie czytać treść wezwania.
3. Niskie wyceny spółek, lub wyceny korzystne dla ewentualnej dywidendy (gdy wykonywałem ruch wyprzedzający, bez wiedzy o wezwaniu).
4. Akcjonariat rozproszony lub chociaż zdolny do negocjacji (kilka funduszy z większymi pozycjami)
Co jeszcze warto wziąć pod uwagę w typowym wezwaniu:
1. Cena nie może być niższa niż zapisane w ustawie średnie, a więc jednocześnie niska średnia z ostatnich miesięcy relatywnie do wycen analitycznych może zachęcać akcjonariuszy dominujących do ogłoszenia wezwania.
2. Cena nie może być niższa niż ostatnia cena zakupu przez wzywającego (nawet jeśli kupował na rynku), co jak wspominałem w przypadku PGE nie do końca było honorowane podczas przejęcia.
3. Podniesienie ceny, jeśli już odpowiedzieliśmy na wezwanie, nie jest dla nas stratą - otrzymamy tę ostateczną cenę. Warto tu zauważyć, że w przypadku PCM ktoś mógł odpowiedzieć na wezwanie, którego cena nie została podniesiona, bo było tam kilka konkurujących podmiotów.
4. Kiedy odpowiadać na wezwanie, a kiedy sprzedawać na rynku? Oczywiście wtedy, kiedy nam się to opłaca. Ponieważ przy małych pozycjach (rzędu kilku tysięcy PLN) może być korzystniejsza sprzedaż na rynku, trzeba brać pod uwagę, że ewentualny kupiec albo będzie ryzykował trzymanie po wezwaniu, albo musi odpowiedzieć w trakcie, a więc około 3 dni przed zakończeniem. Inaczej nie będzie miał czasu na formalności w swoim biurze maklerskim ze względu na czas rozliczenia w KDPW. Jeśli więc nie chcemy ryzykować obniżenia ceny rynkowej, to sprzedaje się na 4 sesji przed zakończeniem wezwania.
5. My też potrzebujemy czasu na załatwienie (dość prostych) formalności i musimy posiadać akcje w KDPW żeby odpowiedzieć na wezwanie, inaczej pozostanie tylko sprzedaż na rynku.
6. Fundusze na skup są zabezpieczone, więc spółka nie może się w trakcie wezwania wycofać (o ile nie było konkretnych warunków do spełnienia) i powiedzieć sorry, żartowaliśmy. Nawet jeśli wezwanie ma warunki, to pieniądze są zabezpieczone i nie ma sytuacji że ktoś kończy wezwanie ale ma puste kieszenie i odmawia zapłaty. Żeby tak się stało musiałoby dojść do przestępstwa po stronie zabezpieczającej transakcję, nie słyszałem jeszcze o tym.
7. Czas trwania wezwania i oczekiwany zysk. Nasze fundusze będą zamrożone do rozstrzygnięcia wezwania, a to nie oznacza gotówki w dniu zakończenia przyjmowania zapisów, tylko nawet miesiąc lub więcej później. Trzeba brać pod uwagę, ze w pewnych wypadkach, jeśli nie oczekujemy dalszego podniesienia ceny lub ewentualny oczekiwany zysk z tego tytułu jest niski, sprzedaż na rynku uwalnia gotówkę o tyle szybciej, że może być bardziej opłacalna od formalnego odpowiadania na wezwanie.
Najważniejsze jest jednak dostrzeżenie, że od momentu zakupu do wyjścia z inwestycji mija sporo czasu i wynik należy przeliczać w skali rocznej. Czyli np. 6% na wezwaniu, które da nam gotówkę za miesiąc to jest faktycznie świetny zysk. Ryzyko rzędu 2%, zysk 6%, czyli 3:1, a 6% na miesiąc to około 70% w skali rocznej (nie uwzględniając procentu składanego, ale też wiadomo, że faktycznie nie ma tylu okazji na GPW żeby wchodzić co miesiąc w wezwanie). Można więc zakładać, że przy braku równoważnej inwestycji to często byłby optymalny ruch, szczególnie biorąc pod uwagę skrajnie niskie ryzyko.
Właściwie można zakładać, że jeden taki ruch rocznie jest już lepszy niż lokata bankowa i na dodatek przy minimalnym ryzyku, oraz minimalnym zaangażowaniu inwestora w śledzenie spółki już po znalezieniu okazji.

Ze względu na to, że się rozpisałem na temat różnych spółek, kolejny wpis będzie bardziej szczegółowo omawiał co i kiedy robiłem żeby zająć swoją pozycję, oraz kiedy ją zamykałem i dlaczego dla konkretnych sytuacji. Spróbuję również wyszukać jakichś kandydatów na rynku w obecnej sytuacji (niekoniecznie w celu zajęcia pozycji, tylko dla sportu).

Treści przedstawione na blogu są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Autor nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego artykułu, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego artykułu.

Komentarze

Popularne posty z tego bloga