Trudne sprawy
Giełda nie raz potrafi zaskoczyć, co dla jednych jest powodem do załamania nerwowego, a dla innych tylko przyjemnym uderzeniem adrenaliny. Żyłka hazardzisty przyciąga tutaj ludzi skłonnych do ryzyka, a naiwność nie pozwala każdemu dostrzec zbliżających się kłopotów. Po kilku latach inwestowania można wyróżnić parę sytuacji, które powinny wzbudzić naszą (inwestora indywidualnego) uwagę i takie sprawy postaram się tutaj omówić. Można powiedzieć, że są to w dużej części moje doświadczenia w łapaniu spadającego noża, czasem z sukcesem, ale w większości przypadków zakończone porażkami.
Na tej podstawie przyjrzałem się występującym do tej pory wydarzeniom i postarałem się wyciągnąć wnioski, jak powinienem je interpretować w przyszłości. Oczywiście cudze doświadczenia mogą się różnić i nie jest to grupa statystyczne ważna dla całej giełdy, tylko moje subiektywne wrażenia.
1. Tarczyński: tutaj minęło sporo czasu od zakupu nowych maszyn, początkowo w sprawozdaniu nie pojawiały się zyski, tylko olbrzymia amortyzacja, a później oczywiście podstępne wezwanie, tuż przed wysypem gotówki w spółce. Na dokładkę firma budująca zakład pozwała ich (bardzo częsty przypadek w budownictwie - nie dogadanie się co do kosztu robót dodatkowych) i została pozwana wzajemnie. Jedni oskarżyli o nie zapłacenie za całość robót, drudzy o nie wykonanie całości i pewnie w takiej sytuacji obie strony mają w jakimś stopniu rację, co wynika ze specyfiki branży budowlanej. Po prostu rzadko kiedy ustala się w umowie każdy szczegół co ma powstać i to potem tworzy pole do nadużyć, ze strony zamawiającego tzw. "scope creep", czyli poszerzanie zakresu robót za darmo, a od strony wykonawcy niedopowiedzenia ile się za co płaci, gdy zakres jest poszerzany. Gdy jedna strona dochodzi do granicy budżetu lub druga do punktu nieopłacalności dalszej pracy, mamy konflikt. Szczęśliwie dla mnie, wszedłem blisko dołka i wyszedłem na wezwaniu (aczkolwiek potem kurs zawitał jeszcze sporo wyżej, więc trzymacze też sporo ugrali).
2. Polwax: niedawna sytuacja, praktycznie j.w. czyli nie dogadanie się z wykonawcą instalacji, wielokrotne przekroczenie budżetu skutkujące emisją, w tym ostatnią podstępną tuż przed wypowiedzeniem umowy i rezygnacją z samego biznesu (!). Zostawiło to spółkę w ciekawej sytuacji, z niedokończoną instalacją "FUTURE", bezwartościową w dużej części, naruszonymi kowenantami zadłużenia i oczywiście starą częścią biznesu (znicze), która relatywnie do ilości akcji zapewnia całkiem spory zysk. Ktoś, kto tu dobrze wyczuje poziom przy jakim koszt likwidacji lub dogadania się z Orlenem jest mniejszy niż zarobki woskowe, będzie miał okazję do zarobku.
Warto zauważyć, że sama budowa była wielokrotnie przedłużana i dofinansowywana, więc wejście "pod nową instalację" to był kompletny klops, bo nie tylko ostatecznie nie powstała, ale również zmieniła termin inwestycji. Warto więc przeliczać co najmniej +1 rok do podawanych dat, a w przypadku branż długoterminowych jak energetyka to nawet +nieskończoność.
3. Kogeneracja: spółka wydawałoby się po inwestycjach, dopiero wróciła do sowitej dywidendy, gdy została przejęta za bezcen (poniżej WK) od EdF. PGE z miejsca rozpoczęło nową inwestycję i zawiesiło dywidendę, masakrując kurs o kilkadziesiąt procent. Co ciekawe, rozgrywka trwała ponad rok, tak jakby nie można było pierwszego dnia powiedzieć: zawieszamy dywidendę i robimy nową elektrownię, czy tam modernizację za X PLN. Tak po prostu nie jest i tu też widać okazję do wyjścia dla człowieka, który zrozumie, że inwestycja na poziomie kilkudziesięciu lub kilkuset procent zysku spółki to kamień u szyi dla kursu. Nawet jeśli jesteśmy w takim miejscu na stracie, w tej branży warto wyjść, bo po prostu nie ma czynnika który podniesie zysk o te brakujące miliony przez dłuższy czas. Oni tylko sprzedają prąd i ciepło, musieliby praktycznie dostać pieniądze z nieba (czyli od polityków w podwyżkach prądu/obniżkach cen CO2, z dotacji lub od branży sprzedającej paliwo), a więc w praktyce szanse są bardzo małe.
4. Wawel: tu zostałem zaskoczony. Spółka już miała za sobą zakończoną fabrykę i dość marne wydarzenia kilkukrotnej negocjacji z Biedronką. Jednak mimo tych dodatkowych mocy produkcyjnych przychód stoi w miejscu. Jak to możliwe? Cała nowa fabryka robi prawie 0% mocy, czy też wszystko zjadły ceny surowców? Trudno powiedzieć, ale warto zauważyć, że nawet sukces powstania nowej fabryki nie zagwarantował wzrostu przychodów, a co dopiero zysków.
5. Forte: doby rynek spowodował duże rozpędzenie się spółki, budowali aż tyle, że w końcu ogłosili że następnej fabryki na razie nie budują, bo jeszcze nie ma po co. Zatrzymali się gdzieś w okolicy 5x dług/EBITDA, jeśli dobrze pamiętam, a więc na granicy możliwości większości spółek, bo przyjmuje się poziom 4x jako dość bezpieczny. Tutaj trudno mi powiedzieć, czy inwestowanie pod ten czynnik zakończyłoby się sukcesem (nie miałem pozycji ze względu na duży dług i informację o wyjątkowo dobrym rynku dla płyt, a więc uznałem że niedługo ta koniunktura się skończy). Patrząc na kurs, były punkty wejścia i wyjścia na których dało się zarobić, ale raczej tylko przewidując ruchy dużych funduszy, niż grając "pod fabrykę". Chyba, że zagraliśmy na wstrzymanie budowy tej ostatniej, to gratuluję wyczucia :)
6. Amica: wszedłem "technicznie" w okolicy miejsca, gdy mówiło się o nowym magazynie, który miał dać spore oszczędności. Nic z tego nie wyszło, bo po prostu ten czynnik był zbyt mało znaczący w stosunku do innych. Nawet w przypadku sukcesu budowy i skutecznego rozkręcenia nowego fragmentu biznesu, nie musi to być wystarczająco mocny kop dla zysków i w konsekwencji kursu. Po prostu więcej znaczyła koniunktura na samej giełdzie i rynku.
7. ZEPAK: Tutaj ogłaszano budowę gazówki, różne modernizacje itd. ale po prostu nigdy nie było ruchu kursu pod te newsy. Raczej tylko negatywny gdy ogłaszano zamknięcie jednego ze źródeł wytwarzania prądu, bo to miało zmniejszyć sprzedaż. Ostatecznie nie jest z nimi tak źle, ale czynnik samodzielnie raczej nie wpływał na kurs w znaczącym stopniu.
8. Stelmet: duże inwestycje, świetne rekomendacje, wodospad na kursie i teraz zbójeckie wezwanie, czyli standard giełdowy. Na szczęście nie wchodziłem, już nauczony przykładami innych spółek, że same nowe moce produkcyjne to po prostu mało.
9. Ergis: Paradoksalnie, tutaj inwestycja była dość mało reklamowana przez zarząd, tak sobie po prostu zbudowali nową linię i mieli z niej sprzedawać produkt. Kurs zdołał paskudnie zaryć w ziemię, raczej w wyniku globalnej koniunktury i sypania akcjami przez fundusze, gdy pojawił się raport, że faktycznie coś z tego mają i zarabiają bardzo dobrze. Jedyne moje skuteczne wejście pod czynnik "budowy czegoś tam". Zachęcony ich wynikami poszedłem za ciosem i kupiłem podobną spółkę ERG (no akcjonariat nie zachęcał... planowałem bardzo szybkie wyjście) - okazało się, że koniunktura i tutaj dopisuje, więc prawie od razu po równie zaskakująco dobrym raporcie wyszedłem z ładnym zyskiem. Być może szczęście, być może jest w pewnym stopniu korelacja między EGS i ERG.
10. Kęty: cały czas coś dobudowują, płacą dywidendę, raportują regularnie i ogólnie sprawiają wrażenie cywilizowanego biznesu, a na dodatek zarabiają. Zadziwiające, ale niestety nie wszedłem przed największymi wzrostami, więc uznałem że okazja mnie minęła. Dlaczego? Bo zakładam, że branża w której się znajdują jest pokrewna do samochodowej, która słynie z cykliczności. Czy się mylę? Postaram się więcej omówić w oddzielnym wpisie o korelacjach na GPW.
2. GlobalCosmed: budowa, tak samo jak Tarczyński. Nic nie wiemy, mimo zaraportowania zdarzenia. Jak ktoś taki jak ja ma się dowiedzieć, jak to naprawdę wygląda? Przecież nie będę jeździł po spółkach, bo to nie ma sensu, nikt mi nie pokaże spornych fragmentów budowy.
3. Polwax: budowa, ten sam scenariusz. Dodatkowo pozew o olbrzymie sumy, praktycznie ponad wartość firmy. Kto ma rację? Ruletka. Kurs słusznie zdołowany (pytanie tylko do jakiego poziomu), ryzyko jest spore.
4. Ciech: podatki, w kraju i za granicą. Tutaj dojście do meritum jest wyjątkowo trudne, ale paradoksalnie mamy łatwiejszą robotę jako inwestor indywidualny. Co było wnoszone aportem (przypadek Ciechu, jeśli dobrze pamiętam) nie zawsze wiemy, i nie zawsze będziemy w stanie się zorientować, czy zrobiono to legalnie, ale często sama stopa podatkowa raportowana przez spółkę może dawać wskazówkę, czy płacą dużo lub mało podatków. Jeśli mniej niż średnia, to w końcu ich dopadną, nie ma możliwości żeby to trwało 10 lat. Dość duży cios w porównaniu do rocznych zysków spółki i dość duży spadek kursu. Przereagowanie? Nie wiem, jestem na lekkiej stracie.
5. CD Projekt: spór sądowy z twórcą, czyli Andrzejem Sapkowskim. Podobno takie to było oczywiste, że mu się nie należy i nic na nich nie ma, a jednak zrobili ugodę. Zawsze należy zakładać, że obie strony mogą mieć w jakimś stopniu rację, bo bardzo rzadko chodzi o jakieś pojedyncze słowo w artykule prawnym, czy coś podobnie błahego. Prawo podlega interpretacji i nawet jeśli pozew jest śmiesznie napisany lub ma jakieś drobne błędy, to nie wyklucza, że idą gdzieś następne pisma wyższej jakości, lub że spółka ma do stracenia więcej, niż oficjalnie przyznaje. Prawdopodobnie naprawdę nie mieli pełni praw i dopiero musieli to załatwić - tak jak w budowlance, obie strony nie zabezpieczają się wyliczając każdy możliwy przypadek, tylko jest pole do interpretacji. Inaczej po prostu nie dałoby się niczego załatwić. Taka sytuacja jest normą w każdym miejscu gdzie jest jakaś umowa. Rynek kompletnie olał te newsy, jako zbyt mało istotne w stosunku do rozmiaru spółki.
6. Tauron: wypowiedzenie umowy, związane ze zmianami politycznymi, natrafiło na pozwy wyrolowanych firm. Można się było tego spodziewać, wpływ na kurs jednak znikomy. Głównie dlatego, że państwo trzyma w ręku sądownictwo i nie pozwoli zatopić kluczowych spółek. Także poza podatkami, nie oczekiwałbym mocnego uderzenia prawa polskiego w strategiczne biznesy, chyba że na podstawie prawa międzynarodowego/arbitrażu. Tak też uznał rynek.
7. X-Trade Brokers: co tu dużo gadać, oszukiwali klientów na spreadzie, co też uznały urzędy i spółka ma zapłacić (a może już zapłaciła) karę. Sprawa jest ewidentna, co oczywiście nie przesądza, że było to nielegalne lub legalne. Warto zauważyć, że XTB po prostu porusza się w branży "kasynowej", gdzie pewien poziom oszukiwania klientów jest akceptowany. Nikt na przykład nie skarży się, że ruletka nie daje 50% szansy na wygraną, prawda? Tutaj mamy to samo opakowane w inwestycje (które w części rzeczywiście pozwalają zarobić dzięki umiejętnościom), ale biznes opiera się właściwie na pobieraniu prowizji z potocznie mówiąc jeleni (żeby nie było, że kogoś obrażam, sam mam tam konto). Trzeba brać pod uwagę, że tego typu branże są cyklicznie przystopowywane przez regulatorów. Jest to jednocześnie okazja do zajęcia pozycji w dołku, bo jeśli spółka nie przesadziła, to odbudowuje pozycję (nie rekomenduję niczego, to tylko moja opinia).
8. Torpol: spór z Norwegami. Spółka z tego kraju została ostatecznie zlikwidowana, wpływ na kurs dość mały (chyba bardziej decydowały inne czynniki), ale warto zauważyć, że plany ekspansji zagranicznej często nie przystają do rzeczywistości. Założenie, że będzie się kiwać na podatkach tak jak lokalnie często jest błędne, bo zwyczaje są inne. Jeśli kiwają, to nie tak samo i być może niezorientowana w realiach firma z Polski źle szacuje swoje koszty i szanse.
9. GILD: fragment mojej przygody z amerykańskim NASDAQ. Przypadek dość ciekawy, bo kto jak nie USA słynie z sądzenia się o duperele? Taką mają tam kulturę i ich spółki niczym się w tym nie różnią. Po prostu lubią załatwiać sprawy przez prawników, a sądy nie żałują sobie w wymierzaniu zamaszystych kar. Szczególnie w branży medycznej widziałem kilka takich przypadków, gdy uznano naruszenie patentów, mogą z dnia na dzień pojawić się miliardowe przychody lub straty. To wcale nie są tam rzadkie wydarzenia! W Polsce raczej nie ma takich sytuacji i tu są rzadkie.
2. Indykpol: awaria, wydostanie się chemikaliów aż w takim stopniu, że część ludzi się nawdychała i zatruła. Mała spółka, kurs lekko drgnął, ale nie na długo. Wydarzenie nie odbiło się na zyskach mimo przestoju.
3. PCC Rokita: słynna rtęć, którą otruł się pracownik. W firmach chemicznych często należałoby ignorować tego typu wydarzenia, bo pracownicy miewają fantazję że dostaną odszkodowanie i potrafią sami się skazić w celu wyłudzenia. Nie wyrokuję, że tak było w tym przypadku, ale gdy nie ma innych ofiar, to może budzić takie podejrzenia. Opieram się również na wiedzy z innej spółki chemicznej, w której znam osobę, która faktycznie wykonała taki manewr - skutecznie!
4. KGHM: czy ktoś w ogóle pamięta wypadek ze spiekiem? Wydawałoby się, że głupi błąd i przestój spowoduje utratę znaczącej części zysków, ale jednak niewiele to zmieniło.
3. ZEPAK: strajki na kursie się nie odbiły. Elektrownia po prostu nie stanęła, a więc był nieskuteczny w pewnym sensie.
2. PZU: przejęcie Pekao po średnio korzystnej cenie. Masakra na kursie została wykorzystana przeze mnie do zakupu i nie pożałowałem. Dlaczego "kontrariańsko"? Głównie z powodu prostoty biznesu bankowego, pewnej części wspólnej z działającym biznesem PZU i jednocześnie kłopotliwej sytuacji Włochów, która gwarantowała, że cena może być najwyżej wysoka, ale nie zbójecka. Ryzyko tym razem się opłaciło, chociaż oczywiście nie musiało. Zwracam uwagę na zbieg kilku czynników jednocześnie, a nie tylko pojedynczy.
3. Pekao: przejęcia banków przez bank to raczej prosta sprawa, chyba nie rodzi kłopotów dopóki duży połyka małego. Trzeba mieć się na baczności, jeśli aktywo jest potencjalną bombą zegarową lub tak duże, że może stanowić takie zagrożenie przez czysty przypadek.
4. PKN Orlen: czego oni by nie chcieli przejąć, w spółce jest po prostu sporo gotówki. Pobawię się we wróżbitę, że trochę stracą na wartości, zanim sobie uporządkują te przejęte rzeczy. Po prostu nie potrzebują tego tak naprawdę, a ewentualne zyski są odległe o parę lat. Nie rekomenduję niczego, sam próbowałem ostatnio zająć krótką pozycję, ale nie weszła i nie miałem jeszcze okazji tego powtórzyć.
5. PGE: a może by tak dorzucić energetyce kopalnie? Dlaczego nie! Trudno to nawet nazwać przejęciami, bardziej uwiązaniem sobie kamienia do szyi. Jednoznacznie niekorzystne wydarzenia, jeśli celem jest polityczne "ratowanie" biznesów z dużymi kłopotami.
6. Enea: podobnie jak PGE, rola skarbonki ratunkowej to nie jest interes akcjonariusza. Można powiedzieć, że tego typu akcje to unikanie nałożenia podatku przez rządzących, czyli przerzucenie ich na akcjonariuszy.
7. Grupa Azoty: skuteczne przejęcie Compo-Expert, przynajmniej według dotychczasowych raportów. Wygląda na to, że czasem po prostu się udaje, o ile spółka przejmuje coś na czym się zna (podobnie jak banki->bank).
8. ZAP: przejęcie Zakładów Tłuszczowych odbija się czkawką kolejny rok. To też tzw. ratunek, czyli rola skarbonki państwowej. Dopóki nie ma tego tłuszczu zbyt dużo, nie jest tragicznie, ale widać że restrukturyzacja w takich miejscach idzie opornie. Bo jak wywalić taką dużą grupę ludzi w małym mieście? Samą sytuację rozumiem, ale też trzeba rozumieć że to nie my jako akcjonariusze spółki powinniśmy to załatwiać, tylko państwo przez podatki - nie od nas, tylko od całości społeczeństwa. Zezwolenie na takie działania to nie tylko naruszanie interesu akcjonariuszy, ale również pozwalanie na patologiczne unikanie odpowiedzialności przez polityków, bo oni grają dobrego wujka za "nasze".
9. Elemental: rozpęd w rozwijaniu firmy przystopowany tylko przez ambicje prezesa... no i finanse. Przejęcia często wiszą w postaci WNiP, nie waloryzowane i mogą stanowić później przykrą niespodziankę, gdy już realnie podliczamy zyski.
10. CCC: klasyczny przykład kłopotliwych przejęć, więc być może przepłacono. Na pewno była to okazja do ładnego shortowania i tak też ją wykorzystałem w swoim czasie, niestety nie miałem czasu śledzić pozycji później i złapałem tylko 1/4 tego ruchu, dobrze że chociaż z dźwignią.
2. Hydrotor: wypłacono dywidendę ze sprzedaży majątku.
3. OrangePL: spółka przejadła na bieżące potrzeby sprzedaż budynków. Kurs jednak od tego skacze, szczególnie teraz, gdy mówi się o wydzierżawieniu lub sprzedaży części odpowiedzialnej za maszty.
4. GPW: sprzedaż aktywów poszła w dużej części na dodatkową dywidendę.
5. JSW: wyprzedawali co się dało w dekoniukturze, ratunkowo. Kurs od tego nie rósł bo był w silnym trendzie spadkowym, a sytuacja wydawała się beznadziejna.
Wyliczmy ryzyka:
1. Walutowe: 20% to realna możliwość w takim okresie, no chyba że gramy na naszych dolarach, których nie planujemy zamieniać. Właściwie 20% to jest normalne, często spotykane, a może być więcej np 50%.
2. Spółka nie raportowała od pewnego czasu i znajdowała się nie na zwykłej giełdzie, tylko tzw. rynku OTC, czyli nie podlegającym pełnym regulacjom. To oznacza, że mogła sobie nie raportować dalej, zmniejszona płynność itd.
3. Spółka nie raportowała, bo działy się tam cyrki z księgowością, które mogły podważyć cały biznes (tak się jednak nie stało). Po prostu księgowy był wyjątkowo niedbały i narobił solidnego bigosu. Audyt prowadziły renomowane firmy, inkasujące za to grube pieniądze.
4. Biznes, czyli sprzedaż serwerów, to nie jest jakaś super stabilna branża, podlega bardzo dużej konkurencji oraz cyklom i mógł naturalnie opaść o kilkanaście-kilkadziesiąt procent w takim okresie.
5. Sam news pojawił się w renomowanej gazecie (bloomberg, artykuł "The Big Hack"), na zarzuty odpowiadały firmy z pierwszych stron gazet (np. Apple) zarzekając się, że kupowały serwery SMCI ale już nie kupują z zupełnie innych względów niż tajne czipy. Nie brzmiało to wiarygodnie i nikt nie miał interesu w sprostowaniu poza samą spółką - a nawet ona nie taki duży, bo i tak była na rynku OTC! Co gorsza autorzy potem zrobili kolejny artykuł próbując bronić swoich tez, zamiast po prostu przyznać że nie mają wiarygodnych źródeł i sprawa kręciła się dłużej (powstał drugi dołek na kursie, przez chwilę byłem na stracie).
6. Spółka mogła realnie stracić wystraszonych klientów z powodu fałszywego artykułu i tego nie sposób przewidzieć. Co wtedy? Byłbym utopiony.
Czyli na koniec uznałem, że było zbyt dużo zagrożeń wobec tylko jednego wyraźnego pozytywu: odkręcenia fake newsa. Postanowiłem więcej nie wchodzić tak na gorąco bez dokładniejszej analizy spółki, ale też nie było tyle dni na wejście żeby to dokładnie przejrzeć. Tutaj zwracam uwagę, że błędna decyzja doprowadziła do zyskownej sytuacji - głównie dlatego, że klienci nie uciekli, a spółka dalej się spokojnie rozwijała na rynku serwerów w pozytywnym trendzie. Tego jednak nie miałem sprawdzonego przed zakupem, więc popełniłem błąd, za który po prostu nie przyszło mi zapłacić. Cóż, giełda, czasem dostaje się nauczkę razem z gotówką.
Dla moich potrzeb uznaję, że właściwie tylko spieniężanie majątku jest wydarzeniem naprawdę kreującym pozytywnie kurs. Można też próbować grać pod strajki w szczycie koniunktury, ale jak je dokładnie przewidzieć? Może z zapowiedzi związkowców w Chile dla KGHM? Ogólnie to raczej okazje do krótkich pozycji, jeśli któreś z tych wydarzeń się gromadzą na kupie. Może warto byłoby przeskanować spółki GPW na poziom stopy podatkowej i te grać na krótko, jeśli jeszcze dodatkowo przejmują lub są zadłużone 4xEBITDA i więcej?
Następny wpis będzie kontynuował temat doboru zdywersyfikowanych spółek.
Treści przedstawione na blogu są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Autor nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego artykułu, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego artykułu.
Na tej podstawie przyjrzałem się występującym do tej pory wydarzeniom i postarałem się wyciągnąć wnioski, jak powinienem je interpretować w przyszłości. Oczywiście cudze doświadczenia mogą się różnić i nie jest to grupa statystyczne ważna dla całej giełdy, tylko moje subiektywne wrażenia.
Spółka buduje fabrykę, nową instalację, modernizuje swoje maszyny itd.
Mogłoby się wydawać, że to idealny moment do wejścia, bo zakończenie budowy powinno wkrótce zacząć generować nowy przychód, ale niestety zazwyczaj sytuacja nie wygląda tak różowo.1. Tarczyński: tutaj minęło sporo czasu od zakupu nowych maszyn, początkowo w sprawozdaniu nie pojawiały się zyski, tylko olbrzymia amortyzacja, a później oczywiście podstępne wezwanie, tuż przed wysypem gotówki w spółce. Na dokładkę firma budująca zakład pozwała ich (bardzo częsty przypadek w budownictwie - nie dogadanie się co do kosztu robót dodatkowych) i została pozwana wzajemnie. Jedni oskarżyli o nie zapłacenie za całość robót, drudzy o nie wykonanie całości i pewnie w takiej sytuacji obie strony mają w jakimś stopniu rację, co wynika ze specyfiki branży budowlanej. Po prostu rzadko kiedy ustala się w umowie każdy szczegół co ma powstać i to potem tworzy pole do nadużyć, ze strony zamawiającego tzw. "scope creep", czyli poszerzanie zakresu robót za darmo, a od strony wykonawcy niedopowiedzenia ile się za co płaci, gdy zakres jest poszerzany. Gdy jedna strona dochodzi do granicy budżetu lub druga do punktu nieopłacalności dalszej pracy, mamy konflikt. Szczęśliwie dla mnie, wszedłem blisko dołka i wyszedłem na wezwaniu (aczkolwiek potem kurs zawitał jeszcze sporo wyżej, więc trzymacze też sporo ugrali).
2. Polwax: niedawna sytuacja, praktycznie j.w. czyli nie dogadanie się z wykonawcą instalacji, wielokrotne przekroczenie budżetu skutkujące emisją, w tym ostatnią podstępną tuż przed wypowiedzeniem umowy i rezygnacją z samego biznesu (!). Zostawiło to spółkę w ciekawej sytuacji, z niedokończoną instalacją "FUTURE", bezwartościową w dużej części, naruszonymi kowenantami zadłużenia i oczywiście starą częścią biznesu (znicze), która relatywnie do ilości akcji zapewnia całkiem spory zysk. Ktoś, kto tu dobrze wyczuje poziom przy jakim koszt likwidacji lub dogadania się z Orlenem jest mniejszy niż zarobki woskowe, będzie miał okazję do zarobku.
Warto zauważyć, że sama budowa była wielokrotnie przedłużana i dofinansowywana, więc wejście "pod nową instalację" to był kompletny klops, bo nie tylko ostatecznie nie powstała, ale również zmieniła termin inwestycji. Warto więc przeliczać co najmniej +1 rok do podawanych dat, a w przypadku branż długoterminowych jak energetyka to nawet +nieskończoność.
3. Kogeneracja: spółka wydawałoby się po inwestycjach, dopiero wróciła do sowitej dywidendy, gdy została przejęta za bezcen (poniżej WK) od EdF. PGE z miejsca rozpoczęło nową inwestycję i zawiesiło dywidendę, masakrując kurs o kilkadziesiąt procent. Co ciekawe, rozgrywka trwała ponad rok, tak jakby nie można było pierwszego dnia powiedzieć: zawieszamy dywidendę i robimy nową elektrownię, czy tam modernizację za X PLN. Tak po prostu nie jest i tu też widać okazję do wyjścia dla człowieka, który zrozumie, że inwestycja na poziomie kilkudziesięciu lub kilkuset procent zysku spółki to kamień u szyi dla kursu. Nawet jeśli jesteśmy w takim miejscu na stracie, w tej branży warto wyjść, bo po prostu nie ma czynnika który podniesie zysk o te brakujące miliony przez dłuższy czas. Oni tylko sprzedają prąd i ciepło, musieliby praktycznie dostać pieniądze z nieba (czyli od polityków w podwyżkach prądu/obniżkach cen CO2, z dotacji lub od branży sprzedającej paliwo), a więc w praktyce szanse są bardzo małe.
4. Wawel: tu zostałem zaskoczony. Spółka już miała za sobą zakończoną fabrykę i dość marne wydarzenia kilkukrotnej negocjacji z Biedronką. Jednak mimo tych dodatkowych mocy produkcyjnych przychód stoi w miejscu. Jak to możliwe? Cała nowa fabryka robi prawie 0% mocy, czy też wszystko zjadły ceny surowców? Trudno powiedzieć, ale warto zauważyć, że nawet sukces powstania nowej fabryki nie zagwarantował wzrostu przychodów, a co dopiero zysków.
5. Forte: doby rynek spowodował duże rozpędzenie się spółki, budowali aż tyle, że w końcu ogłosili że następnej fabryki na razie nie budują, bo jeszcze nie ma po co. Zatrzymali się gdzieś w okolicy 5x dług/EBITDA, jeśli dobrze pamiętam, a więc na granicy możliwości większości spółek, bo przyjmuje się poziom 4x jako dość bezpieczny. Tutaj trudno mi powiedzieć, czy inwestowanie pod ten czynnik zakończyłoby się sukcesem (nie miałem pozycji ze względu na duży dług i informację o wyjątkowo dobrym rynku dla płyt, a więc uznałem że niedługo ta koniunktura się skończy). Patrząc na kurs, były punkty wejścia i wyjścia na których dało się zarobić, ale raczej tylko przewidując ruchy dużych funduszy, niż grając "pod fabrykę". Chyba, że zagraliśmy na wstrzymanie budowy tej ostatniej, to gratuluję wyczucia :)
6. Amica: wszedłem "technicznie" w okolicy miejsca, gdy mówiło się o nowym magazynie, który miał dać spore oszczędności. Nic z tego nie wyszło, bo po prostu ten czynnik był zbyt mało znaczący w stosunku do innych. Nawet w przypadku sukcesu budowy i skutecznego rozkręcenia nowego fragmentu biznesu, nie musi to być wystarczająco mocny kop dla zysków i w konsekwencji kursu. Po prostu więcej znaczyła koniunktura na samej giełdzie i rynku.
7. ZEPAK: Tutaj ogłaszano budowę gazówki, różne modernizacje itd. ale po prostu nigdy nie było ruchu kursu pod te newsy. Raczej tylko negatywny gdy ogłaszano zamknięcie jednego ze źródeł wytwarzania prądu, bo to miało zmniejszyć sprzedaż. Ostatecznie nie jest z nimi tak źle, ale czynnik samodzielnie raczej nie wpływał na kurs w znaczącym stopniu.
8. Stelmet: duże inwestycje, świetne rekomendacje, wodospad na kursie i teraz zbójeckie wezwanie, czyli standard giełdowy. Na szczęście nie wchodziłem, już nauczony przykładami innych spółek, że same nowe moce produkcyjne to po prostu mało.
9. Ergis: Paradoksalnie, tutaj inwestycja była dość mało reklamowana przez zarząd, tak sobie po prostu zbudowali nową linię i mieli z niej sprzedawać produkt. Kurs zdołał paskudnie zaryć w ziemię, raczej w wyniku globalnej koniunktury i sypania akcjami przez fundusze, gdy pojawił się raport, że faktycznie coś z tego mają i zarabiają bardzo dobrze. Jedyne moje skuteczne wejście pod czynnik "budowy czegoś tam". Zachęcony ich wynikami poszedłem za ciosem i kupiłem podobną spółkę ERG (no akcjonariat nie zachęcał... planowałem bardzo szybkie wyjście) - okazało się, że koniunktura i tutaj dopisuje, więc prawie od razu po równie zaskakująco dobrym raporcie wyszedłem z ładnym zyskiem. Być może szczęście, być może jest w pewnym stopniu korelacja między EGS i ERG.
10. Kęty: cały czas coś dobudowują, płacą dywidendę, raportują regularnie i ogólnie sprawiają wrażenie cywilizowanego biznesu, a na dodatek zarabiają. Zadziwiające, ale niestety nie wszedłem przed największymi wzrostami, więc uznałem że okazja mnie minęła. Dlaczego? Bo zakładam, że branża w której się znajdują jest pokrewna do samochodowej, która słynie z cykliczności. Czy się mylę? Postaram się więcej omówić w oddzielnym wpisie o korelacjach na GPW.
Spółka wpada w kłopoty w wyniku sporu sądowego
1. Tarczyński: budowa, spór opisywałem wyżej. Dlaczego to jest trudne zagadnienie? Bo my, jako inwestor indywidualny, mamy zero informacji, które mogą być użyteczne w rozstrzygnięciu kto ma tutaj rację lub w jakim stopniu ma rację.2. GlobalCosmed: budowa, tak samo jak Tarczyński. Nic nie wiemy, mimo zaraportowania zdarzenia. Jak ktoś taki jak ja ma się dowiedzieć, jak to naprawdę wygląda? Przecież nie będę jeździł po spółkach, bo to nie ma sensu, nikt mi nie pokaże spornych fragmentów budowy.
3. Polwax: budowa, ten sam scenariusz. Dodatkowo pozew o olbrzymie sumy, praktycznie ponad wartość firmy. Kto ma rację? Ruletka. Kurs słusznie zdołowany (pytanie tylko do jakiego poziomu), ryzyko jest spore.
4. Ciech: podatki, w kraju i za granicą. Tutaj dojście do meritum jest wyjątkowo trudne, ale paradoksalnie mamy łatwiejszą robotę jako inwestor indywidualny. Co było wnoszone aportem (przypadek Ciechu, jeśli dobrze pamiętam) nie zawsze wiemy, i nie zawsze będziemy w stanie się zorientować, czy zrobiono to legalnie, ale często sama stopa podatkowa raportowana przez spółkę może dawać wskazówkę, czy płacą dużo lub mało podatków. Jeśli mniej niż średnia, to w końcu ich dopadną, nie ma możliwości żeby to trwało 10 lat. Dość duży cios w porównaniu do rocznych zysków spółki i dość duży spadek kursu. Przereagowanie? Nie wiem, jestem na lekkiej stracie.
5. CD Projekt: spór sądowy z twórcą, czyli Andrzejem Sapkowskim. Podobno takie to było oczywiste, że mu się nie należy i nic na nich nie ma, a jednak zrobili ugodę. Zawsze należy zakładać, że obie strony mogą mieć w jakimś stopniu rację, bo bardzo rzadko chodzi o jakieś pojedyncze słowo w artykule prawnym, czy coś podobnie błahego. Prawo podlega interpretacji i nawet jeśli pozew jest śmiesznie napisany lub ma jakieś drobne błędy, to nie wyklucza, że idą gdzieś następne pisma wyższej jakości, lub że spółka ma do stracenia więcej, niż oficjalnie przyznaje. Prawdopodobnie naprawdę nie mieli pełni praw i dopiero musieli to załatwić - tak jak w budowlance, obie strony nie zabezpieczają się wyliczając każdy możliwy przypadek, tylko jest pole do interpretacji. Inaczej po prostu nie dałoby się niczego załatwić. Taka sytuacja jest normą w każdym miejscu gdzie jest jakaś umowa. Rynek kompletnie olał te newsy, jako zbyt mało istotne w stosunku do rozmiaru spółki.
6. Tauron: wypowiedzenie umowy, związane ze zmianami politycznymi, natrafiło na pozwy wyrolowanych firm. Można się było tego spodziewać, wpływ na kurs jednak znikomy. Głównie dlatego, że państwo trzyma w ręku sądownictwo i nie pozwoli zatopić kluczowych spółek. Także poza podatkami, nie oczekiwałbym mocnego uderzenia prawa polskiego w strategiczne biznesy, chyba że na podstawie prawa międzynarodowego/arbitrażu. Tak też uznał rynek.
7. X-Trade Brokers: co tu dużo gadać, oszukiwali klientów na spreadzie, co też uznały urzędy i spółka ma zapłacić (a może już zapłaciła) karę. Sprawa jest ewidentna, co oczywiście nie przesądza, że było to nielegalne lub legalne. Warto zauważyć, że XTB po prostu porusza się w branży "kasynowej", gdzie pewien poziom oszukiwania klientów jest akceptowany. Nikt na przykład nie skarży się, że ruletka nie daje 50% szansy na wygraną, prawda? Tutaj mamy to samo opakowane w inwestycje (które w części rzeczywiście pozwalają zarobić dzięki umiejętnościom), ale biznes opiera się właściwie na pobieraniu prowizji z potocznie mówiąc jeleni (żeby nie było, że kogoś obrażam, sam mam tam konto). Trzeba brać pod uwagę, że tego typu branże są cyklicznie przystopowywane przez regulatorów. Jest to jednocześnie okazja do zajęcia pozycji w dołku, bo jeśli spółka nie przesadziła, to odbudowuje pozycję (nie rekomenduję niczego, to tylko moja opinia).
8. Torpol: spór z Norwegami. Spółka z tego kraju została ostatecznie zlikwidowana, wpływ na kurs dość mały (chyba bardziej decydowały inne czynniki), ale warto zauważyć, że plany ekspansji zagranicznej często nie przystają do rzeczywistości. Założenie, że będzie się kiwać na podatkach tak jak lokalnie często jest błędne, bo zwyczaje są inne. Jeśli kiwają, to nie tak samo i być może niezorientowana w realiach firma z Polski źle szacuje swoje koszty i szanse.
9. GILD: fragment mojej przygody z amerykańskim NASDAQ. Przypadek dość ciekawy, bo kto jak nie USA słynie z sądzenia się o duperele? Taką mają tam kulturę i ich spółki niczym się w tym nie różnią. Po prostu lubią załatwiać sprawy przez prawników, a sądy nie żałują sobie w wymierzaniu zamaszystych kar. Szczególnie w branży medycznej widziałem kilka takich przypadków, gdy uznano naruszenie patentów, mogą z dnia na dzień pojawić się miliardowe przychody lub straty. To wcale nie są tam rzadkie wydarzenia! W Polsce raczej nie ma takich sytuacji i tu są rzadkie.
Spółka traci w wyniku klęski żywiołowej, awarii lub sił natury
1. PGE: osuwisko wyłączyło elektrownie węgla brunatnego, jako że są one w bezpośrednim sąsiedztwie odkrywek. O dziwo, spłynęło to po spółce dość lekko, byłem zaskoczony, bo wyglądało to naprawdę źle.2. Indykpol: awaria, wydostanie się chemikaliów aż w takim stopniu, że część ludzi się nawdychała i zatruła. Mała spółka, kurs lekko drgnął, ale nie na długo. Wydarzenie nie odbiło się na zyskach mimo przestoju.
3. PCC Rokita: słynna rtęć, którą otruł się pracownik. W firmach chemicznych często należałoby ignorować tego typu wydarzenia, bo pracownicy miewają fantazję że dostaną odszkodowanie i potrafią sami się skazić w celu wyłudzenia. Nie wyrokuję, że tak było w tym przypadku, ale gdy nie ma innych ofiar, to może budzić takie podejrzenia. Opieram się również na wiedzy z innej spółki chemicznej, w której znam osobę, która faktycznie wykonała taki manewr - skutecznie!
4. KGHM: czy ktoś w ogóle pamięta wypadek ze spiekiem? Wydawałoby się, że głupi błąd i przestój spowoduje utratę znaczącej części zysków, ale jednak niewiele to zmieniło.
Spółka traci w wyniku strajków:
1. KGHM: strajki dość mocno się odbiły na kursie, prawdopodobnie dlatego, że biznes wydobywczy nie jest łatwo zaopatrzyć w łamistrajków. Przyjąłbym również, że strajki w tej branży to norma, są cyklicznym wydarzeniem negocjacji płac i nikt się nie spodziewa, że po ich zakończeniu górnicy odejdą z niczym - a więc kurs reaguje. Można też szacować skalę przyszłych podwyżek na zasadzie porównawczej do innych miejsc. Strajk jest skuteczny, bo relatywnie łatwo blokować kopalnie, a straty w szczycie koniunktury na surowiec są nieproporcjonalnie duże (dlatego wtedy się strajkuje).3. ZEPAK: strajki na kursie się nie odbiły. Elektrownia po prostu nie stanęła, a więc był nieskuteczny w pewnym sensie.
Spółka robi przejęcie:
1. Medicalgorithmics SA: przejęli jakąś spółkę, która miała sprzedawać i kurs padł z 300 na kilkanaście. Tak łatwo o masakrę, ale oczywiście nie tylko z tego tytułu, po prostu zyski przestały przyrastać. Przejęcia często są jedyną metodą wzrostu od pewnego momentu i po prostu sporo na tym "jedzie".2. PZU: przejęcie Pekao po średnio korzystnej cenie. Masakra na kursie została wykorzystana przeze mnie do zakupu i nie pożałowałem. Dlaczego "kontrariańsko"? Głównie z powodu prostoty biznesu bankowego, pewnej części wspólnej z działającym biznesem PZU i jednocześnie kłopotliwej sytuacji Włochów, która gwarantowała, że cena może być najwyżej wysoka, ale nie zbójecka. Ryzyko tym razem się opłaciło, chociaż oczywiście nie musiało. Zwracam uwagę na zbieg kilku czynników jednocześnie, a nie tylko pojedynczy.
3. Pekao: przejęcia banków przez bank to raczej prosta sprawa, chyba nie rodzi kłopotów dopóki duży połyka małego. Trzeba mieć się na baczności, jeśli aktywo jest potencjalną bombą zegarową lub tak duże, że może stanowić takie zagrożenie przez czysty przypadek.
4. PKN Orlen: czego oni by nie chcieli przejąć, w spółce jest po prostu sporo gotówki. Pobawię się we wróżbitę, że trochę stracą na wartości, zanim sobie uporządkują te przejęte rzeczy. Po prostu nie potrzebują tego tak naprawdę, a ewentualne zyski są odległe o parę lat. Nie rekomenduję niczego, sam próbowałem ostatnio zająć krótką pozycję, ale nie weszła i nie miałem jeszcze okazji tego powtórzyć.
5. PGE: a może by tak dorzucić energetyce kopalnie? Dlaczego nie! Trudno to nawet nazwać przejęciami, bardziej uwiązaniem sobie kamienia do szyi. Jednoznacznie niekorzystne wydarzenia, jeśli celem jest polityczne "ratowanie" biznesów z dużymi kłopotami.
6. Enea: podobnie jak PGE, rola skarbonki ratunkowej to nie jest interes akcjonariusza. Można powiedzieć, że tego typu akcje to unikanie nałożenia podatku przez rządzących, czyli przerzucenie ich na akcjonariuszy.
7. Grupa Azoty: skuteczne przejęcie Compo-Expert, przynajmniej według dotychczasowych raportów. Wygląda na to, że czasem po prostu się udaje, o ile spółka przejmuje coś na czym się zna (podobnie jak banki->bank).
8. ZAP: przejęcie Zakładów Tłuszczowych odbija się czkawką kolejny rok. To też tzw. ratunek, czyli rola skarbonki państwowej. Dopóki nie ma tego tłuszczu zbyt dużo, nie jest tragicznie, ale widać że restrukturyzacja w takich miejscach idzie opornie. Bo jak wywalić taką dużą grupę ludzi w małym mieście? Samą sytuację rozumiem, ale też trzeba rozumieć że to nie my jako akcjonariusze spółki powinniśmy to załatwiać, tylko państwo przez podatki - nie od nas, tylko od całości społeczeństwa. Zezwolenie na takie działania to nie tylko naruszanie interesu akcjonariuszy, ale również pozwalanie na patologiczne unikanie odpowiedzialności przez polityków, bo oni grają dobrego wujka za "nasze".
9. Elemental: rozpęd w rozwijaniu firmy przystopowany tylko przez ambicje prezesa... no i finanse. Przejęcia często wiszą w postaci WNiP, nie waloryzowane i mogą stanowić później przykrą niespodziankę, gdy już realnie podliczamy zyski.
10. CCC: klasyczny przykład kłopotliwych przejęć, więc być może przepłacono. Na pewno była to okazja do ładnego shortowania i tak też ją wykorzystałem w swoim czasie, niestety nie miałem czasu śledzić pozycji później i złapałem tylko 1/4 tego ruchu, dobrze że chociaż z dźwignią.
Śmierć ludzi w spółce:
1. Apator: do tej pory został mi w pamięci tylko ten przypadek, bo ktoś po prostu rozbił się samochodem. Lekko przypomina mi się kilka bardziej naturalnych zgonów, ale generalnie takie wydarzenia nie odbijają się na kursie, żaden człowiek nie jest tak naprawdę niezastąpiony. Może gdyby firma straciła autobus pracowników? Ale chyba też nie, bo jak pada kilkudziesięciu górników to po prostu biorą nowych.Spółka spienięża majątek:
1. Indykpol: sprzedaż części kurczakowej przedsiębiorstwa, ponad 20 PLN na akcję przy kursie 60 PLN, czyli sporo. Podbicie było widoczne, później spadki i wezwanie.2. Hydrotor: wypłacono dywidendę ze sprzedaży majątku.
3. OrangePL: spółka przejadła na bieżące potrzeby sprzedaż budynków. Kurs jednak od tego skacze, szczególnie teraz, gdy mówi się o wydzierżawieniu lub sprzedaży części odpowiedzialnej za maszty.
4. GPW: sprzedaż aktywów poszła w dużej części na dodatkową dywidendę.
5. JSW: wyprzedawali co się dało w dekoniukturze, ratunkowo. Kurs od tego nie rósł bo był w silnym trendzie spadkowym, a sytuacja wydawała się beznadziejna.
Spółka trafia na zabójczego fake newsa:
Wszedłem pod taką sytuację związaną ze spółką SMCI (Super Micro) na amerykańskiej giełdzie. News był kompletnie zmyślony, opowiadał bajeczki o "tajnym" czipie umieszczonym na płytach tego producenta. Oczywiście były tak tajne, że nawet nie znalazło się jedno zdjęcie. Ocenienie takiej sytuacji wbrew pozorom nie jest łatwe, bo różne cyrki się dzieją na świecie, a nawet fałszywy news może mieć realne konsekwencje, jednak zaufałem swojej technicznej wiedzy i pozwoliłem sytuacji się rozegrać. Chociaż przyniosła mi zysk to stwierdziłem, że samo posunięcie było błędne, bo potencjał zysku był zbyt mały wobec zagrożeń. Łącznie można było zrobić prawie 100% w skali rocznej (bez dźwigni), więc dlaczego to mało?Wyliczmy ryzyka:
1. Walutowe: 20% to realna możliwość w takim okresie, no chyba że gramy na naszych dolarach, których nie planujemy zamieniać. Właściwie 20% to jest normalne, często spotykane, a może być więcej np 50%.
2. Spółka nie raportowała od pewnego czasu i znajdowała się nie na zwykłej giełdzie, tylko tzw. rynku OTC, czyli nie podlegającym pełnym regulacjom. To oznacza, że mogła sobie nie raportować dalej, zmniejszona płynność itd.
3. Spółka nie raportowała, bo działy się tam cyrki z księgowością, które mogły podważyć cały biznes (tak się jednak nie stało). Po prostu księgowy był wyjątkowo niedbały i narobił solidnego bigosu. Audyt prowadziły renomowane firmy, inkasujące za to grube pieniądze.
4. Biznes, czyli sprzedaż serwerów, to nie jest jakaś super stabilna branża, podlega bardzo dużej konkurencji oraz cyklom i mógł naturalnie opaść o kilkanaście-kilkadziesiąt procent w takim okresie.
5. Sam news pojawił się w renomowanej gazecie (bloomberg, artykuł "The Big Hack"), na zarzuty odpowiadały firmy z pierwszych stron gazet (np. Apple) zarzekając się, że kupowały serwery SMCI ale już nie kupują z zupełnie innych względów niż tajne czipy. Nie brzmiało to wiarygodnie i nikt nie miał interesu w sprostowaniu poza samą spółką - a nawet ona nie taki duży, bo i tak była na rynku OTC! Co gorsza autorzy potem zrobili kolejny artykuł próbując bronić swoich tez, zamiast po prostu przyznać że nie mają wiarygodnych źródeł i sprawa kręciła się dłużej (powstał drugi dołek na kursie, przez chwilę byłem na stracie).
6. Spółka mogła realnie stracić wystraszonych klientów z powodu fałszywego artykułu i tego nie sposób przewidzieć. Co wtedy? Byłbym utopiony.
Czyli na koniec uznałem, że było zbyt dużo zagrożeń wobec tylko jednego wyraźnego pozytywu: odkręcenia fake newsa. Postanowiłem więcej nie wchodzić tak na gorąco bez dokładniejszej analizy spółki, ale też nie było tyle dni na wejście żeby to dokładnie przejrzeć. Tutaj zwracam uwagę, że błędna decyzja doprowadziła do zyskownej sytuacji - głównie dlatego, że klienci nie uciekli, a spółka dalej się spokojnie rozwijała na rynku serwerów w pozytywnym trendzie. Tego jednak nie miałem sprawdzonego przed zakupem, więc popełniłem błąd, za który po prostu nie przyszło mi zapłacić. Cóż, giełda, czasem dostaje się nauczkę razem z gotówką.
Dla moich potrzeb uznaję, że właściwie tylko spieniężanie majątku jest wydarzeniem naprawdę kreującym pozytywnie kurs. Można też próbować grać pod strajki w szczycie koniunktury, ale jak je dokładnie przewidzieć? Może z zapowiedzi związkowców w Chile dla KGHM? Ogólnie to raczej okazje do krótkich pozycji, jeśli któreś z tych wydarzeń się gromadzą na kupie. Może warto byłoby przeskanować spółki GPW na poziom stopy podatkowej i te grać na krótko, jeśli jeszcze dodatkowo przejmują lub są zadłużone 4xEBITDA i więcej?
Następny wpis będzie kontynuował temat doboru zdywersyfikowanych spółek.
Treści przedstawione na blogu są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Autor nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego artykułu, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego artykułu.
Komentarze
Prześlij komentarz