Łapanie spadającego noża: mBank, Alior, Pekao, czy PKO BP?

Jak zwykle, przypominam że wpis nie jest rekomendacją, ani kompletną analizą. Przedstawiam tylko swój subiektywny punkt widzenia i to dość pobieżnie. Można to potraktować jako pewnego rodzaju analizę porównawczą, w bardzo dużym uproszczeniu. Czy wynik takiej analizy jest coś wart? Sam z siebie nie, bo zawsze na końcu stoi decyzja inwestora o podjęciu konkretnego ryzyka (a może jest coś lepszego na rynku niż wszystkie te akcje?) oraz uwarunkowania zewnętrzne, które mogą całość rozważań zmieść w ciągu jednego dnia.

Jeden z poprzednich wpisów poświęciłem Aliorowi i od tamtej pory niewiele się zmieniło, poza tym, że kurs dalej nurkuje. Wydaje się jednak, że powinien osiągnąć jakieś dno, w końcu kłopoty banku nie wymagają nieskończonego strumienia kapitału. Tu można się zastanowić, jaki powinien być punkt docelowy. Pierwsze założenie, to że bank bez kłopotów powinien mieć rentowność jedno-dwucyfrową, a więc C/WK=1 oferuje konkurencyjne wobec lokat "oprocentowanie". C/WK w przypadku aliora jest grubo poniżej tej wartości, a jednak nie wybrałbym go na pierwszy typ do zakupów. Dlaczego? Bo kupuję nie bank, tylko jego akcje. Jest olbrzymia różnica pomiędzy zakupem papierów wartościowych w formie akcji, obligacji oraz przeliczaniu majątku i jego rentowności. Przede wszystkim chcemy uchwycić trend wzrostowy, a to ma swoje warunki. Chcemy również mieć komfortową pozycję jako akcjonariusze mniejszościowy (dywidenda jest optymalna, ewentualnie skup akcji z umorzeniem). Oczywiście Alior również w pewnym momencie będzie opłacalny, ale żeby to uchwycić trzeba znacznie większych umiejętności i nie jest to optymalna spółka dla inwestora indywidualnego, który posiada ograniczone zasoby i nie jest insiderem.

Załóżmy dla skupienia uwagi, że na Aliorze mamy potencjał w górę 300% (do C/WK=1). Załóżmy dla skupienia uwagi z drugiej strony, że Pekao i mBank też mają potencjał do tego punktu (C/WK=1) i wynosi on 100%. Dlaczego nie Alior w takim razie? Bo istnieją czynniki spadkowe dla tego pierwszego, które nie istnieją dla tych drugich.

Konkretnie, w przypadku kłopotów finansowych banku należy doliczyć premię za ryzyko, że dojdzie do emisji akcji. Prawdopodobnie byłaby objęta przez Pekao (bo już były takie pomysły) lub PZU (bo już posiada pakiet Aliora), chociaż nie można wykluczyć PKO BP lub innych scenariuszy. Gdyby emisja odbyła się bez praw poboru, na co jest moda w spółkach państwowych (patrz BOŚ i jego historia emisji) i nie tylko (niedawno CCC), to nasze wyceny musiałyby zostać zaktualizowane. Z drugiegj strony w Pekao i mBanku raczej nie zanosi się na żadne emisje, bo jaki miałyby mieć cel?

Także uchwycenie momentu korzystnego zakupu (kupić tanio i sprzedać drogo) jest o wiele trudniejsze. Jeśli mamy mocne nerwy to potencjalna strata rzędu 50-90% może nam pozwolić trzymać Aliora przez 2-3 lata aż wyjdzie na prostą, ale czy na giełdę wchodzimy po zysk, czy żeby się szarpać o te kilkanaście procent więcej? Jeśli w ogóle będzie więcej, bo trzeba ciągle pamiętać: zysk w stosunku do ryzyka. Nie sztuka zarobić milion na loterii, gdzie ryzyko jest kosmiczne, sztuką jest znaleźć punkt niskiego ryzyka i wysokiego zysku, bo w ten sposób chronimy kapitał. Jeśłi przyjmę potencjał 50-100% rocznie na akcji danego podmiotu to wg mnie jest duży potencjalny zysk, a ryzyko - cóż, szacuję że dla niezagrożonych podmiotów jest niższe.

Co dodatkowo wiemy o konkurencyjnych podmiotach?

PKO BP - moloch państwowy, bardzo dochodowy i planujący powrót do dywidendy, ale jednak ostatnio bez niej. W koronawirusowym szaleństwie jeden z kandydatów do państwowego centralnego sterowania, oczywiście na niekorzyść akcjonariuszy mniejszościowych jak ostatnio obserwowaliśmy podczas przejęcia Orlen/Energa. Minimalnie umoczony w kredyty frankowe.

Pekao - niedawno przejęty za 2x większą cenę w ramach repolonizacji. Dywidendowy, ale nie w tym roku (wszystkie banki wstrzymały dywidendę zgodnie z zaleceniem KNF). Prawie bez frankowiczów.

mBank - dość solidnie umoczony w kredyty frankowe, ale jednocześnie bank zawiązał spore rezerwy z tego tytułu już wcześniej nie wypłacając dywidendy. Wiemy jednocześnie, że CommerzBank miał sprzedać to aktywo, ale nie doszło to do skutku - i to przyciągnęło mnie do przejrzenia sektora bankowego ponownie. Zaznaczam, że wcześniej trzymałem się od niego z daleka właśnie ze względu na trudność w analizie sprawozdań, liczne odpisy utrudniające określenie aktualnej rentowności w powtarzalny sposób i podobne rzeczy.

Co jest takiego ciekawego w mBanku? Przede wszystkim ich system informatyczny jest najwyższej jakości z mojego punktu widzenia (nie mam doświadczenia z PKO BP, ale Aliora bije na głowę), więc nie wymaga wielkich inwestycji żeby po prostu chodzić lub wprowadzać jakieś nowe funkcjonalności. Same kredyty frankowe można niemal zignorować, bo bank zrobił rezerwy z tego tytułu na tyle duże, że nie ma możliwości (poza pełnym ratunkiem frankowiczów - czego państwo nie zrobi, bo utopiłoby BOŚ i parę innych podmiotów) żeby się tylko pod tym czynnikiem zawalił. Oczywiście trudne czasy będą sprzyjały wpadkom w bankowości - okaże się, kto dawał kredyty na wyrost, a kto poprawnie oszacował ryzyko. Zakładam, że duże banki tu wygrają, bo od początku miały przewagi kosztowe (skali) nad małymi bankami i dlatego właśnie te mniejsze są w kłopotach, bo fizycznie muszą podejmować dodatkowe ryzyko żeby konkurować z molochami. Także tutaj plus dla mBanku.

Nie oczekuję oczywiście, że cały sektor będzie świetnie sobie radził, ale oczekuję że mBankowi będzie relatywnie najłatwiej sobie poradzić bo ma dobry a może najlepszy system. Z drugiej strony mamy informację CommerzBanku, że nie chcą sprzedać swojego aktywa za pół ceny, czyli nie są zainteresowani ABB w pobliżu obecnej wyceny (a to byłoby zmorą, bo mają 69% udziałów, mogliby sypać latami). Czyli niejako potwierdzili, że obecna wycena jest tak zła, że aż absurdalna.

Dlatego, gdy odejmę ryzyka interwencji państwowej (zmuszenia do inwestycji w określone aktywa) to mBank jest relatywnie tani (a więc nie absolutnie, zawsze może być taniej) i ma lepszy potencjał dla inwestora indywidualnego, bo nie tylko jest możliwość dywidendy w przyszłości, ale również sam wzrost kursu może zapewnić solidnego kopa, gdy już wyjdziemy z niekorzystnej dla banków koniunktury (obniżki stóp procentowych, wyłączona gospodarka... ile będzie niespłaconych kredytów?). Ryzyka każdy musi doszacować sam, nie twierdzę, że teraz jest dno w sektorze. Interesujące jest dla mnie jedynie to, że mBank wydaje się być relatywnie niżej wyceniony niż odpowiedniki rynkowe.

Celowo nie omawiam tu skrajnych przypadków jak Millenium, gdyż to jest podobna sytuacja jak w Aliorze w sensie przewidywanych ryzyk. Pominąłem również banki wycenione C/WK=1, bo zakładam, że tam nie będzie zjawiska powrotu do średniej, na którym polega inwestycja (według moich subiektywnych kryteriów) w banki. Warto zauważyć, że jeśli ktoś się na tym naprawdę zna, z łatwością lepiej wyceni również te trudniejsze do analizy przypadki i może nieźle się uśmieje z mojej metody, ale przecież nie o to chodzi w inwestowaniu by być najlepszym i pierwszym, tylko żeby zarobić pieniądze i temu ma służyć moja pobieżna analiza.

Treści przedstawione na blogu są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Autor nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego artykułu, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego artykułu.